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明明债券研究团队:如何理解央行的“微操”?

投资项目平台 2021-12-09 13:33
明明债券研究团队:如何理解央行的微操?   核心观点   政治局会议透露出稳增长诉求,宽货币+宽财政+房地产边际宽松的政策组合基本确立。降准政策落地后,预计央行仍将基于市场利率围绕政策利率运行的框架,精准调控短期资金面。我们坚持2.8%是本轮利率底部的判断,后续随着政策的进一步落地,宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。   政治局会议释放稳增长信号。中央政治局会议新的提法是着力稳定宏观经济大盘,显示出稳增长诉求较强。货币政策要灵活适度、财政政策要提升效能、支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环,宽货币+宽财政+房地产边际宽松的稳增长政策组合确立。   2021年公开市场操作两阶段特征明显。今年以来央行操作的精准性愈发明显,从年初的散量逆回购投放,到长期持续的100亿元逆回购滚续,再到月底加大逆回购操作量,并且提高逆回购操作量的时间逐步提前。2021年上半年银行间流动性较为充裕,因此央行小额操作即可熨平流动性波动。2021年下半年央行公开市场操作规模提升以弥补扩大的流动性缺口,呵护资金面平稳。   11月央行公开市场操作:不为高杠杆所裹挟。下半年央行公开市场操作呈现月度规模逐渐提升,月内扩大规模的节点逐步提前的特征。11月初央行提前加大逆回购操作规模,而月末仅维持1000亿元逆回购滚续操作。央行扩大规模的时点前移体现了弥补合理的流动性缺口的意图,而月末投放规模有限则体现央行不会因市场高杠杆导致的非合理的流动性需求而加大流动性投放、坚定维持市场利率双向平稳波动的态度。   精准操作下,预计12月资金面依然维持平稳。央行稳资金面的目标要求为双向而非单向。12月流动性缺口较小,加之降准落地,央行也没有加大公开市场流动性投放的必要。12月初央行持续进行100亿元规模的逆回购操作,并未像11月将大规模投放节点前置,进一步印证了央行维稳资金面和精细化管理银行间流动性环境的态度。   债市策略:从总理提出适时降准到降准政策落地,市场昨天充分交易了宽货币预期,而随着政治局会议对稳增长目标的确认以及对宏观政策、房地产表述的变化,我们认为后续将形成货币财政双松和房地产政策边际调整的政策组合,需要警惕宽信用预期升温。此外,此次降准将释放约1.2万亿元的长期资金,但预计央行仍将基于市场利率围绕政策利率运行的框架,精准调控短期资金面,不会支撑资金利率长期大幅偏离政策利率。就债市而言,我们坚持2.8%是本轮利率底部的判断,政策层面释放出更强的稳增长信号,而随着基本面也释放回暖信号,后续随着政策的进一步落地,宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。   正文   政治局会议:稳增长目标明确   12月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长。与7月30日政治局会议表述的差异,主要关注以下几点:①着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间,迎接党的二十大胜利召开。②明年经济工作稳字当头,稳中求进,未提跨周期调节。③提到支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业良性循环,未提房住不炒;推进保障性住房建设,比加快发展租赁住房更进一步。④新提到扩大内需战略,促进消费恢复,扩大有效投资以及微观激励政策。⑤未提到双碳和防范化解重点领域风险,落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。   对宏观经济的诉求是着力稳定宏观经济大盘,稳增长目前明确。中央政治局会议新的提法是着力稳定宏观经济大盘,甚至联系到社会大局稳定,显示出稳增长诉求较强。此前,2021年11月24日国常会上,李克强总理也指出面对新的经济下行压力,要加强跨周期调节;国务院总理李克强12月3日下午视频会见IMLF总裁格奥尔基耶娃时表示,面对复杂环境和新的下行压力,将适时降准;而在三季度货币政策执行报告也提及国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约,保持经济平稳运行的难度加大。可以看出,政策层已经形成了经济增速下行有压力的一致判断,因而稳增长成为一致性的政策目标。   宽货币+宽财政+房地产边际宽松,稳增长政策组合确立。具体而言,对于宏观政策,政治局会议没有再次强调跨周期调节,而是更为直接地要求宏观政策要稳健有效,其中财政政策要提升效能——我们认为将体现在年初的基建投资方面;货币政策要灵活适度——而降准政策的快速落地也体现了灵活适度的特点,全面降准0.5个百分点+最优惠档存款准备金率将释放1.2万亿元长期资金,其中一部分将用于置换MLF。更为关键的是对房地产的表态,相比2021年7月政治局会议删除了房住不炒、稳地价、稳房价、稳预期的表述,而相比2020年12月政治局会议,同样没有房住不炒表述,但此次政治局会议增加了支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环的表述,可能与近期房地产政策边际宽松有关。随着更多稳增长政策的出台,宽信用的进程或有所加速。   降准落地显示了货币政策具有宽松的空间,但是我们认为降准的目的在于宽信用,银行间流动性水平仍然不会脱离今年以来央行已经构建起来的市场利率围绕政策利率运行的短端资金利率框架。我们梳理了今年以来央行的公开市场操作和流动性投放情况,发现央行通过摆布公开市场操作维持资金利率平稳运行的决心较强,随着年底降准落地,在不搞大水漫灌的要求下,预计后续央行公开市场操作力度可能会偏低。   如何理解央行的微操?   维持资金面平稳:公开市场操作的两个阶段   公开市场操作两阶段特征明显:今年以来央行操作的精准性愈发明显,从年初的散量逆回购投放,到长期持续的100亿元逆回购滚续,再到月底加大逆回购操作量,并且提高逆回购操作量的时间逐步提前。2021年公开市场操作可明显分为两个阶段:春节过后,银行间流动性较为充裕、流动性缺口较小,央行平稳小额操作+预期引导;下半年流动性缺口逐步扩大,央行投放规模相应提升。全年来看,货币政策对短端流动性的管理非常成功——维持货币市场利率始终围绕政策利率波动。   2021年上半年银行间流动性较为充裕,因此央行小额操作即可熨平流动性波动。从客观流动性环境来看,2020年央行净投放规模较大,相比2019年整体规模增加了3504亿元;叠加2021年上半年政府债券发行较慢,流动性需求较少,因而2021年上半年整体流动性缺口较小,资金面偏宽松。年初资金面波动之后,央行精准操作维持资金面的平稳运行,市场逐渐信任央行维护货币市场利率平稳运行的决心,预防性流动性需求也进一步下降,银行机构主动降低超储率释放了一定流动性。   2021年下半年央行公开市场操作规模提升以弥补扩大的流动性缺口,呵护资金面平稳。随着金融机构主动降超储,三季度超储率已经下降至1%左右,这意味着银行间流动性环境更易受到冲击而产生波动。同时,三季度也是地方政府债券以及国债发行的高峰期,在债券发行密集、缴准缴税和跨月时点,流动性缺口有所扩大。为了维护流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行,央行相应提升了公开市场操作规模。   11月央行公开市场操作:不为高杠杆所裹挟   回顾11月公开市场操作,央行扩大规模的时点前移体现了弥补合理的流动性缺口的意图,而月末投放规模有限则体现央行不会因市场高杠杆导致的非合理的流动性需求而加大流动性投放、坚定维持市场利率双向平稳波动的态度。   下半年央行公开市场操作呈现月度规模逐渐提升,月内扩大规模的节点逐步提前的特征。由于银行月末面临考核,对资金需求会短期提升,央行通常会在月末增加跨月资金的供给,提升流动性投放规模。但今年下半年以来,央行跨月资金供给规模越来越大,从7月末的300亿元增长至10月末的2000亿元,且央行扩大资金规模的节点显著前移,不再限于月末,11月3日央行便将操作规模从100亿元提升至500亿元。   一方面,考虑财政因素,11月流动性缺口小于10月。由于地方债发行规模10月、11月较大,在发行集中的月中、月末存在一定的流动性压力。但是考虑到公共财政的季节效应,相比于10月缴税的大月,11月作为财政支出发力的月份,财政支出将向市场投放一定资金。10月财政收支差额为2,838亿元,若以过往三年11月的平均值-5,907亿元作为2021年11月财政收支差额,则11月财政收支差额环比减少8,745亿元,预计11月财政支出力度较大,因此总体而言11月流动性缺口本身是低于10月的。   另一方面,考虑机构加杠杆导致的资金需求,11月末资金需求放大但央行未充分满足其需求。由于下半年以来央行公开市场操作规模不断提升,市场对于资金面边际宽松的预期也有所升温,机构加杠杆的热情高涨,表现为11月质押式回购成交量自10月底反弹后一直持续走高。11月各类机构杠杆率提升,因此临时性流动性短缺被杠杆放大,机构跨月资金需求规模提升。但央行并没有对杠杆提升导致的流动性缺口进行充足弥补,11月末央行仍然维持投放1000亿以对冲到期量,规模小于10月末多次2000亿元的操作,DR007也出现了四季度的高点。   总体而言,央行会视当月合理的流动性缺口大小安排流动性投放,11月较平稳的流动性投放操作表明了央行会对冲流动性缺口来维持资金面的平稳运行,也不会容忍市场加杠杆倒逼央行加大流动性投放力度,这也是市场利率围绕政策利率运行两个层面的含义。   精准操作下,预计12月资金面依然平稳   央行稳资金面的目标要求为双向而非单向。央行2021年公开市场操作反映出基于实际客观流动性缺口精准投放流动性,引导货币市场利率平稳运行的坚决态度。而今年以来,央行政策目标也更为清晰,即引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率为中枢平稳运行,而这个目标要求央行避免货币市场利率长期、大幅正向或负向偏离政策利率。市场往往关注并预期央行为避免市场利率大幅上升会存在一定边际放松的倾向,而忽略了央行同样也需要控制利率大幅负向偏离,11月的操作也印证了央行不会被市场裹挟,不会容忍市场过度加杠杆的行为。   12月流动性缺口较小。(1)12月为财政支出大月,预计12月财政方面收支差额-26000亿元;(2)外汇占款与流通中的现金变动较小,但进入年末对流动性缺口的影响略微增大,参考往年情况,预计带来缺口约2700亿元;(3)再贷款持续发放、碳减排支持工具预计落地,将带来一定规模基础货币投放;(4)MLF到期9500亿元,但随着降准置换MLF落地,流动性缺口较小甚至有部分盈余。   12月初央行维持100亿元逆回购操作。在本身流动性缺口较小的环境下,12月初央行持续进行100亿元规模的逆回购操作,并未像11月将大规模投放节点前置,进一步印证了央行维稳资金面和精细化管理银行间流动性环境的态度。从往年历史看,跨元旦前央行会加大流动投放来支持机构跨年,我们认为12月央行操作可能较11月更加平稳。12月央行会继续通过公开市场操作灵活及时地熨平流动性扰动因素,维持资金面平稳,即便降准后也不会支撑资金利率长期负向偏离政策利率。   债市策略   从总理提出适时降准到降准政策落地,市场在昨天充分交易了宽货币预期,而随着政治局会议对稳增长目标的确认以及对宏观政策、房地产表述的变化,我们认为后续将形成货币财政双松和房地产政策边际调整的政策组合,需要警惕宽信用预期升温。此外,此次降准将释放约1.2万亿元的长期资金,但预计央行仍将基于市场利率围绕政策利率运行的框架,精准调控短期资金面,不会支撑资金利率长期大幅偏离政策利率。就债市而言,我们坚持2.8%是本轮利率底部的判断,政策层面释放出更强的稳增长信号,而随着基本面也释放回暖信号,后续随着政策的进一步落地,宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。   资金面市场回顾   2021年12月6日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-8.38bps、4.18bps、-6.84bps、-4.30bp和25.10bps至1.82%、2.09%、2.04%、2.04%和2.38%。国债到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分别变动-0.98bp、-3.98bps、-5.58bps、-5.25bps至2.24%、2.58%、2.70%、2.82%。12月6日上证综指下跌0.50%至3,589.31,深证成指下跌0.93%至14,752.96,创业板指下跌2.09%至3,405.93。   央行公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,12月6日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作,有1000亿元逆回购到期,实现单日净回笼900亿元。此外,本周二至周五共有1300亿元逆回购资金自然到期。   【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的投与收。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元,外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。   市场回顾及观点   可转债市场回顾   12月6日转债市场,中证转债指数收于429.92点,日下跌0.93%,可转债指数收于1815.55点,日下跌1.74%,可转债预案指数收于1479.10点,日下跌1.50%;平均转债价格153.15元,平均平价为115.84元。今日麒麟转债(139.246, 4.25, 3.15%)(127050.SZ)和山玻转债(129.310, -5.12, -3.81%)(111001.SH)上市,379支上市交易可转债,除英科转债(1379.200, 0.00, 0.00%)、冀东转债(114.280, 0.00, 0.00%)、清水转债和博彦转债停牌,52支上涨,1支横盘,322支下跌。其中麒麟转债(35.00%)、山玻转债(34.43%)和正元转债(228.797, 8.80, 4.00%)(5.62%)领涨,鼎胜转债(250.030, -9.08, -3.50%)(-19.30%)、美力转债(128.180, -8.92, -6.51%)(-7.58%)和钧达转债(403.580, -32.88, -7.53%)(-7.33%)领跌。373支可转债正股,64支上涨,7支横盘,302支下跌。其中深圳新星(29.430, -3.09, -9.50%)(9.49%)、华统股份(12.770, 0.24, 1.92%)(8.02%)和森麒麟(35.650, -1.03, -2.81%)(7.91%)领涨,鼎胜新材(37.940, -4.22, -10.01%)(-9.99%)、美力科技(10.740, -0.46, -4.11%)(-9.53%)和鹏辉能源(53.690, -3.01, -5.31%)(-9.28%)领跌。   可转债市场周观点   上周转债市场继续冲高,转债指数也同样继续创新高。市场情绪仍旧火热,转债股性估值水平也同样来到年内极值水平。   转债市场估值水平进一步抬升彰显了投资者火热的情绪,增量资金也持续涌入这一市场。从结构上看,市场短期更为均衡,前期调整较多的板块也开始回暖,呈现出典型的资金驱动特征。但是估值泡沫化愈发严重,从中长期考虑,在正股板块向价值均衡配置的同时,转债标的层面也要积极的应对估值过高的潜在风险。   周期品价格近期快速回落,部分标的价格调整已经较多,短期可能存在一定的交易性机会。我们仅建议关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种,如化肥、小金属等。   上周消费板块有所调整,我们仍然重申这一方向从持续性的角度需要重点关注。消费板块在波动放大的市场环境下可能会展现出稳健的特性,从转债参与的角度而言,可能具有更好的、更确定性的体验。建议投资者以必选消费为先,深度调整后,为相关转债提供了不小的空间。   对于过去数月重点推荐的成长制造方向,也是当前市场结构性热点所在,近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后这一方向更加看重alpha,我们建议优先关注景气度触底回升的科技板块。主要建议从国产替代与技术升级两大角度去考察,重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块,也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是选择均衡持仓,积极应对市场情绪的波动。   高弹性组合建议重点关注东财转3(158.310, -0.89, -0.56%)、新春转债(204.460, -20.19, -8.99%)、斯莱(精达)转债、嘉元转债(201.200, -13.81, -6.42%)、联创(太极)转债、石英转债(428.160, -17.49, -3.92%)、恩捷转债(424.954, -26.95, -5.96%)、晶科转债(175.080, -8.91, -4.84%)、台华转债(217.680, -18.71, -7.91%)、天壕转债(231.702, -17.68, -7.09%)。   稳健弹性组合建议关注杭银转债(126.060, -1.18, -0.93%)、昌红(牧原)转债、元力转债(118.800, -5.40, -4.35%)、利尔(旗滨)转债、泉峰(文灿)转债、朗科转债(130.500, -9.77, -6.97%)、朗新(润建)转债、国微(闻泰)转债、蒙娜(帝欧)转债、伯特转债(200.080, -22.44, -10.08%)。   风险因素   市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。   股票市场   转债市场 特别声明:文章内容仅供参考,不造成任何投资建议。投资者据此操作,风险自担。
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